红周刊 特约 | 张景舒

经济衰退，未必就利好廉价消费品。事实上，过去每一次金融危机，对于奢侈品公司来说，都是极大的“利好”。

疫情影响下的2021年，很多行业和企业处境艰难。但有意思的是，顶级豪车品牌，如劳斯莱斯、法拉利、宾利、保时捷、兰博基尼等的销量，在2021年却都创下了历史新高。笔者研究发现，在经济衰退背景下，与大众认知的“口红效应”相左，法拉利等高端奢侈品需求再进一步提升。需求的增长，也使得法拉利等豪华车企护城河牢固，毛利率和投资回报率都在一众车企中鹤立鸡群，而超强的盈利能力又反哺了企业高额的研发投入，进而使得其在行业中持续保持领先优势。

经济衰退“利好”奢侈品公司？

在经济萧条中，人们因对未来的收入预期下调，首先削减那些大宗商品的消费，如买房、买车和出国旅游等，这样一来，反而可能会比正常时期有更多的“闲钱”，去购买一些“廉价的非必要物件”，如口红等，来满足人们强烈的消费欲望，从而刺激这些廉价“奢侈品”的消费上升。这也就是通常大家所说的“口红效应”。

然而，理论美好，现实骨感，太多的经济学理论都被证伪了，口红效应也不例外。科莱恩(Klline & Company)公司统计了1989年到2007年的20年数据，发现口红销量有时随着衰退而增加，但有时却随着经济改善而增加。如果追踪一下相关系数，口红销量更多时候是随着经济的改善而增加，经济的衰退而减少。这可能和大家认知中的“口红效应”南辕北辙！

那么问题来了，经济衰退，到底利好什么？笔者认为，要回答这个问题，先要明确一个问题：经济萧条，到底对哪些人有利？

历史经验来看，自从1929年经历了大萧条后，美联储学乖了。正如前财长盖特纳所说，任何经济危机都是信心的危机，而解决信心危机最简单的也是最好的办法，就是注入流动性。

利率对于资产价格就如同重力对物体的作用一般，利率越低，资产价格就越高。有产者本身就是那些有钱的人，也就是人们常说的1%；因此这里的逻辑是，每次经济衰退，央行就来托底，降低利率，推升资产价格，并让有钱的人更加有钱，加剧贫富差距。过去十年，富人人数的增长速度每年为6%。这个快速增大的人群，成了经济衰退中奢侈品行业的消费者中坚力量。

比较典型的案例是2008年全球经济危机中，克莱斯勒和通用摩托都损失惨重，但法拉利的汽车销量却仅下滑了5%，从6587辆减少到了6250辆，并且在2011年直接又创了历史纪录，卖出了7001辆车。更有意思的是，2008年，虽然法拉利在中东的销量下降了5%，但营业额却基本拉平，体现出了公司强大的定价能力。

笔者发现，事实上，过去每一次金融危机，对于奢侈品公司来说都是大大的“好事”。

豪华汽车的奢侈品属性凸显

这个“神奇现象”背后的内核逻辑，其实在于经济衰退——央行放水——富人更富，这一消费逻辑链条下的产物。有的投资者也许会有疑问，“豪车也是车啊，作为周期品为什么就这么独特呢？”

用市场常说的一句话解释便是，白马非马，豪车亦非车。一个很简单的立论，如果豪车企与大众车企类似，那么它们的商业模式、定价利润、财务数据，应当是有一定的相似度的。但从图1中，我们可以明显地看到，法拉利的毛利率一骑绝尘，与其他几个传统汽车、电动车企业，完全不像是一类生意模型。

图1 各大车企的毛利率（%）

数据来源：Bloomberg

而从图2中，我们可以看到，法拉利的投资回报率也是一样鹤立鸡群，尤其是2016年法拉利从克莱斯勒分拆出来单独上市之后。事实上，如果我们计算一下法拉利的超额利润率（定义为ROIC扣除加权平均资本成本），过去五年法拉利的超额利润率为15%，奔驰为10%，保时捷为9%，玛莎拉蒂为9%，其他传统车企基本都在0-5%之间。因此，更准确的来说，豪车相较于把它归类为汽车，不如将其视为一种奢侈品。

图2 法拉利与传统汽车企业的投资回报率比照

数据来源：Bloomberg

“稀缺”的法拉利护城河深厚

正如法拉利的创始人恩佐·法拉利(Enzo Ferrari)，在1929年创建了Scuderia Ferrari时，所说，“法拉利是一个幻梦”。虽然人们都梦想着拥有这特殊的车，然而只有少数幸运儿才能拥有。

从2004年到2019年的15年中，法拉利的营收平均年化增长8.1%，其中销量增加5%，剩下的3%由定价提升实现。法拉利对“稀缺性”概念的把握是登峰造极的。在1991年，法拉利了一共销售了4487辆车；2017年，一共销售了8394辆车，平均每年销售车辆数目的增长仅为2%，这还是近几年才开始提高销售车辆的数量带来的年化增速。

举个例子，2014年全年法拉利只销售了40辆FXXK样式的跑车，该款街用跑车的售价为110万美元，而仅限赛道使用的跑车售价为300万美元。这些车一辆都还没生产出来的时候，已经被预订光了，而且所有的买家全部都已经拥有至少一辆法拉利。

法拉利现在每年生产的10000多辆车中，超过65%都是由那些已经拥有至少一辆法拉利的人购买的。也就是说，法拉利构建了一个非常强大的消费者网络，一个高度排外的“车友会”。

此外，法拉利的口碑和品牌建立，很大程度上离不开一级方程式赛车这个赛事。在一级方程式赛事中，法拉利就好像是“科技顶尖的动力总成”之代名词。Scuderia Ferrari是惟一的F1赛车团队中非但不用付钱参赛，反而是举办方出钱请他参与的车队。截至2019年，法拉利一共夺过16个“车队总冠军”(Constructors’ Titles)。这个奖项只有那些底盘与引擎在比赛中得分最多的团队才能获得。

为什么法拉利的技术可以如此先进呢？原因很简单，法拉利的盈利能力更强，可以把更多的营收放到科技研发中。法拉利每年投入科技研发占营收比例为15%-18%，而一般车企的比例为6%-8%。更多的科技研发投入保证了更好的产品质量和客户体验，形成了一个良性反馈链。

综上，上述分析所带来的启示是，由于央行的行为在当下变得可以预测，因此经济衰退降息所带来的资产升值及富人财富水涨船高的预判，也变得更加可靠。这里的逻辑链条远远强于并不能为统计数字所证实的“口红效应”。因此，当我们看到2021年5月24日，路易威登集团的老大贝尔纳·阿尔诺取代贝佐斯成为世界首富，也就没有那么值得大惊小怪了。

时代造英雄，一个巨头的背后，少不了一个承载它的宏观经济土壤。这对中国的创业者们或许也有借鉴意义，尤其是在碳达峰和碳中和的背景下，要在电动车的国际市场上弯道超车，若要走高端路线，恐怕少不得深刻领悟高端汽车作为奢侈品的生长环境。例如，法拉利等传统高端汽车在培养品牌、投入研发、注重质量、构建消费者群体及相应消费意识及利用经济下行周期抢占市场份额的生意经。

（本文已刊发于3月5日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）